לא פשוט למצוא השקעה שמצליחה לגוון את תיק ההשקעות ובה בעת להוריד את תנודתיות התיק. מודל האלוקציה המקובל בקרב מנהלי תיקים - 80% אג"ח ו-20% מניות, נמצא על סף משבר. הריביות בעולם נמוכות מאד במונחים היסטוריים, גורם המשפיע לרעה על תשואות האג"ח ומגדיל את הסיכון בהשקעה בהן.

כשהחלופה היא הגדלת החשיפה למניות, תנודתיות תיק השקעות עלולה לגדול וליצור חשיפה שאינה מתאימה למגוון רחב של משקיעים. הבעיה ברורה, אך מהו הפתרון?

שילוב אסטרטגיות מסחר באופציות/נגזרים בתיק ההשקעות.

מסחר באופציות, בניגוד לתדמית המקובלת, יכול לשמש כפתרון טוב למשקיעים שמחפשים להפחית את הקורלציה לשוק המניות ולצמצם את תנודתיות תיק ההשקעות שלהם.

סוחר אופציות מנוסה ומוערך שאני מכיר נהג לומר: "אם תיתן 16M לילד בן 12 זה עלול להסתיים באסון, אבל אותו נשק בידי לוחם מיומן יכול להציל חיים..."

משקיעים שחסרים ידע וניסיון במסחר באמצעות אופציות, עלולים לגרום לעצמם נזק עצום. הסיכון עולה כאשר מדובר על אסטרטגיה שמבוססת על כתיבת אופציות, או בלשון מקצועית מכירת סטייה או פרמיה. למרות זאת, אסטרטגיות אלה, במידה שבונים אותם בצורה נכונה (ללא מינוף ובשילוב ניהול סיכונים אפקטיבי), בהחלט יכולים להפחית את רמת הסיכון של תיק השקעות.      

לקנות או למכור?

כשמתארים את הסיכונים הכרוכים בקניית אופציות מול כתיבת אופציות בספרות המקצועית יש נטייה ברורה להעדפת קניה על פני מכירה. הטענה היא שקונה אופציות מסכן רק את הפרמיה שהוא שילם, ולעומת זאת לכותב האופציה יש חשיפה בלתי מוגבלת. מה שלא מספרים, שאסטרטגיות שמבוססות על קניית אופציות "מדממות פרמיה" (מאבדות מערכן בשל ערך הזמן), ובטווח ארוך מפסידות כסף. לעומת זאת אסטרטגיות שמבוססות על כתיבת אופציות מרוויחות כסף לאורך זמן. 

כדי להמחיש את עולם המסחר באופציות, נשתמש בדוגמא מעולם תוכן דומה - עולם הביטוח.
למעשה אופציה היא פוליסת ביטוח על נכס פיננסי (מדד, מניה וכו').

כאשר אנו קונים אופציה אנו בעצם קונים פוליסת ביטוח למצב עולם מסוים, קרי, אנו המבוטחים.

כאשר אנו מוכרים (כותבים) אופציה אנו מנפיקים פוליסת ביטוח ,קרי, אנו המבטחים או חברת הביטוח.

בדומה לעולם הביטוח, קונה האופציה משלם פרמיה עבור רכישת האופציה (הפוליסה) למוכר האופציה.  

המודל העסקי של חברות הביטוח מבוסס על הנפקת מספר רב של פוליסות וקבלת פרמיה עבורן, אשר נגזרת, בין היתר, מההסתברות שיקרה "מקרה ביטוחי" והפוליסה תמומש. סך כל הפרמיות אמורות להביא את חברת הביטוח למקום נוח גם במקרה של מימוש פוליסת הביטוח.

כללי משחק אלה דומים גם כאשר מדובר באופציות על נכסים פיננסיים - הרווח הנובע מאיסוף הפרמיות (מכירת האופציות), צריך להיות גבוה יותר מההפסדים שעלולים להיגרם ממימושן של האופציות. מיותר לציין שהמודל של חברות הביטוח הוא מאוד רווחי! 

המרכיב העיקרי בתמחור של אופציות - משוואה עם נעלם

לפני שאוכיח את טענתי לגבי העדפת מכירת אופציה על פני קנית אופציה, הרשו לי להסביר בקצרה כיצד נקבע מחירה.

מחירה של כל אופציה הנסחרת בשוק נקבע על ידי נוסחה ותיקה בשם בלאק אנד שולס (Black & Scholes), אשר מתמחרת אותה על ידי שימוש בשישה נתונים: מחיר נכס הבסיס, מחיר המימוש, תאריך הפקיעה, גודל הדיבידנד, רמת הריבית וסטיית התקן. כיוון שחמשת המרכיבים הראשונים ידועים, סטיית התקן היא המרכיב שמכריע את מחירה של כל אופציה. ככל שסטיית התקן גבוהה יותר, מחיר האופציה (הפרמיה) יהיה גבוה יותר וההיפך הוא נכון אם סטיית התקן נמוכה.

ההיגיון לכך ברור, סטיית התקן מעידה על התנודתיות הגלומה בנכס. תנודתיות גבוהה תגרום לעלייה של סטיית התקן, במקרה כזה קונה האופציה ישלם למוכר עבור "הפוליסה" מחיר גבוה יותר.

הפער בין ציפייה למציאות

מחקרים אקדמיים הוכיחו שלרב משתלם למכור פרמיה על פני קנייתה. כדי להוכיח הנחה זו, המחקרים התמקדו בניתוח של סטיית התקן. ישנם שני סוגים של סטיית תקן: סטיית תקן גלומה (Implied Volatility), הנובעת מהיצע וביקוש ומבטאת את ההערכות של השחקנים בשוק לגבי הסטייה העתידית - זוהי בעצם סטיית התקן הגלומה במחיר של האופציה כיום. לעומתה, ישנה סטיית התקן המעשית או ההיסטורית (Realized Volatility), שמייצגת את הסטייה שהייתה בפועל בנכס הבסיס (את הנתון הזה נקבל בניתוח לאחור).

בגרף שלהלן ניתן להבחין בקלות שסטיית התקן הגלומה הייתה גבוהה מסטיית התקן המעשית (זו שהייתה בפועל) כלומר, בדיעבד, ברב המקרים המחיר הצפוי היה גבוה מהמחיר האמתי. 

למעשה, התופעה שתוארה כאן היא הגיונית והוגנת. על מנת שפעיל בשוק ההון ימכור אופציה הוא יבקש תגמול בגין הסיכון שהוא לוקח על עצמו (בדומה לחברת ביטוח). לכן לרוב התנודתיות בשוק יותר נמוכה מאשר הציפיות, והסיבה לכך היא שבציפיות (כלומר בסטיית התקן הגלומה) יש תוספת של פרמיה אינהרנטית שמיועדת לתגמל את לוקח הסיכון.

דוגמא נוספת:
כדי לתאר בצורה פרקטית את היתרון בכתיבת אופציות, החלטתי להשתמש באסטרטגית כתיבה קלאסית, "מכירת אוכף". אומנם היא לא מומלצת בכל מצב עולם, אבל היא מסייעת להבין את התרומה לתיק ההשקעות, בעיקר מהיבטי תנודתיות התיק. יתרון נוסף לאסטרטגיה הזו, נובע מכך שהיא נטולת אג'נדה, או ליתר דיוק נטולת אג'נדה לגבי כיוון השוק (נכס הבסיס).

אז מה בדקנו?
ערכנו ניתוח של מכירת אוכפים בתדירות חודשית לאורך שלוש שנים משנת 2014 – 2016. חשוב לציין כי לא התערבנו באסטרטגיה והותרנו אותה כמו שהיא עד הפקיעה (וללא מינוף).   

התוצאה שתוצג כאן מאוד מעניינת.
אסטרטגיה שכוללת מכירת פרמיה, וספציפית מכירת אוכפים, רווחית לאורך תקופה ארוכה. המסקנה היותר חשובה היא שמכירת פרמיה תנודתית פחות מאשר חשיפה קלאסית לשוק המניות ובנוסף, הקורלציה שלה נמוכה מאוד לשוק המניות. מהטבלה שלהלן ניתן להסיק שפרופיל התשואות אל מול התנודתיות של מכירת אוכפים, נע בין חשיפה לשוק המניות לבין השקעה באג"ח.

כאשר מנתחים את הביצועים של שלושת האפיקים ב- 2015 (בגרף להלן), התוצאות שוב מוכיחות שאסטרטגיה של מכירת אוכפים תורמת ליציבות ופיזור. ב- 2015, כאשר שוק המניות בארצות הברית היה תנודתי וסיים את השנה בתשואה שלילית, אסטרטגיית מכירת האוכפים הניבה תשואה שנתית חיובית של 7.6% עם סטיית תקן של 7.5% (נמוך משמעותית מסטיית התקן של ה- S&P באותה שנה).

ניהול סיכונים

כאמור, כלי ניהול הסיכונים הם מרכיבים קריטיים בניהול החשיפה של חברת ביטוח. הדבר נכון גם בניהול אסטרטגיות של מכירת פרמיה. המטרה בעולמות הנ"ל היא זהה, מקסום הרווחים, תוך היערכות לעמידה בהפסדים פוטנציאליים. ללא מערכת ניהול סיכונים חכמה ויעילה, שכוללת בין היתר: גידור הפוזיציה, הוראות  STOP LOSS ובחירת המינוף (גודל הפוזיציה), הנזק העשוי להיגרם ממקרה קיצון אחד עלול להיות בלתי הפיך. לכן אסטרטגיות שכוללות מכירת פרמיה לא תתאים למשקיעים (פרטיים לרב) שאין בידיהם כלי ניהול סיכונים מתאימים, אלא לגופים עם ידע וניסיון רב באופציות ובנגזרים.

השורה התחתונה:
ישנן אסטרטגיות "מכירה" רבות ומגוונות ובחלקן השורה התחתונה שתתקבל (למרבה ההפתעה?): קורלציה נמוכה לשוק המניות ויחס סיכון/סיכוי עדיף על קניית נכס הבסיס.