בשנים האחרונות מדד ה- VIX (מדד סטיית התקן של ה- S&P500) או בכינויו העממי "מדד הפחד", הפך לסיסמוגרף המרכזי של שוק ההון והתקשורת העולמית. משקיעים מקצוענים רבים מייחסים חשיבות רבה לאינדיקטור זה, המודד את הדופק של השוק, ואף מבצעים הגנות על תיקי השקעה על בסיס השינויים בו.

 

כיום לא קיים מוצר שמאפשר למשקיע לקנות את ה- VIX במחיר המגולם של המדד (ספוט). יחד עם זאת, ישנן מספר תעודות סל המנסות לחקות את השווי ההוגן של ה-VIX. הגדולה והמוכרת ביניהן (בערך נקוב) היא תעודת הסל- VXX. תעודת ה-VXX קונה חוזים עתידיים על מדד ה-VIX של הסדרה החודשית הקרובה (עם מועד הפקיעה הקרוב ביותר), ומגלגלת את הפוזיציה לחוזה הבא ככל שהחוזה הנוכחי מתקרב לפקיעה.

זהירות, קונטנגו

הבעיה אליה מרבית המשקיעים אינם מודעים היא שהחוזים על ה-VIX יימצאו לרוב במצב שנקרא "קונטנגו". קונטנגו הינה תופעה אשר נוצרת כאשר מחיר החוזה העתידי על נכס הבסיס (במקרה שלנו מדד ה-VIX) גבוה ממחירו של נכס הבסיס כיום. תופעת הקונטנגו נוצרה במקור בחוזים עתידיים על סחורות. הסיבה המקורית לתופעה זו הייתה נעוצה בכך שעלויות אחסון הסחורות וכן הפרשים בריביות, גרמו לתמחור יתר של החוזים העתידיים על מחירי הסחורות בפועל. במהלך השנים תופעת הקונטנגו בסחורות התעצמה בפרקי זמן ספציפיים. תמחור יתר של חוזים עתידיים התחיל לשקף ספקולציה של שחקני השוק על המחיר העתידי של הסחורה ולא בהכרח נבע מעלויות האחסון והריבית.

בשל העובדה שה- VIX הינו מדד על סטיית תקן (ולא על סחורה), תופעת הקונטנגו ב- VIX נובעת אך ורק מספקולציה על המחיר העתידי, או ליתר דיוק מהפרמיה שהמוכרים של החוזה דורשים לקבל כדי למכור את החוזה העתידי.

מדד ה-VIX הוא מדד שנוטה להתכנס לממוצע (MEAN REVERTING). הממוצע של ה-VIX לאורך השנים נע סביב ה- 20 נקודות, כאשר פעמים בודדות המדד ירד מתחת ל- 10. בעתות משבר המדד יכול לזנק לרמות של שבין 30 ל- 80, בדרך כלל לתקופות יחסית קצרות (מסוף 2008 ועד תחילת 2009 נותר ה- VIX ברמה גבוהה לתקופה ארוכה יחסית). לכן כשה- VIX נמוך, בדרך כלל המחיר של החוזים עליו, מגלמים פרמיה כלשהי על המדד. לרב תופעה זו מתעצמת כאשר ה- VIX נמצא בשפל.

חשוב להבין שלפרקי זמן קצרים ה-VXX עשוי להיות פתרון למי שמעוניין בחשיפה למדד ה-VIX. אולם, ככל שתחזיקו ב-VXX לטווחים ארוכים יותר, השחיקה הנובעת מהפער בין החוזה העתידי והמדד יגרמו לכם להחטיא את המטרה שלשמה קניתם את ה- VXX.


באיור המצ"ב  ניתן לראות את תופעת הקונטנגו ב- VIX מתאריך 28.4.2017 

לצורך הסבר התופעה ניתן לדמות תרחיש פשטני: מדד ה-VIX ב-28.4.2017 עמד על 10.8, ואילו עלות החוזה למאי גילמה מדד 12.3. לצורך ההסבר, נאמר שעד לפקיעה של החוזה למאי יישאר מדד ה- VIX ברמה של 10.8, מכאן שגם החוזה  יפקע ב-10.8 (בפקיעה החוזה חייב לגלם בדיוק את המחיר של ה-VIX באותו יום). במצב שתיארנו ההפסד שינבע מקניית חוזה על ה- VIX ב- 28 באפריל והחזקה שלו עד לפקיעה במאי יהיה  - 12.3 (מחיר החוזה בעת הקנייה) פחות 10.8 (מחיר החוזה בעת הפקיעה). במילים אחרות, הפסד של 1.5 דולר, למרות שבתקופה של בערך שבועיים המדד נותר ללא שינוי.


תופעת הקונטנגו היא הסיבה העיקרית לביצועים הגרועים של ה- VXX, כשמוסיפים את דמי הניהול ואת עלות הגלגולים - ההשפעה השלילית אף מתעצמת. לצורך המחשה, בשנה שעברה ה-VIX ירד ב- 23%, לעומתו ה- VXX ירד ב68%.

בשנת 2014 בזמן שה- VIX עלה בכ- 40%, ירד ה-VXX ב- 26%. נתון נוסף שקשה לתפוס , מאז ההנפקה של ה-VXX בשנת 2009 תעודת הסל מחקה כמעט את כל הערך שלה (99.9%-). שוב, צריך לזכור שלפרקי זמן קצרים ה-VXX יכול גם לעלות בצורה קיצונית. למשל, באוגוסט 2015 ה- VXX עלה ב- 67%, ולמרות זאת עדיין היה פער ניכר בינו לבין  מדד ה- VIX שעלה 135% באותה תקופה.

מה יקרה במצב של משברים בשוק כשה- VIX יזנק שוב? הרי אם יש קונטנגו כשה- VIX נמוך, כשה- VIX גבוה כדאי לנצל את הקונטנגו ולמכור חוזים עתידיים - צר לי לאכזב גם הפעם, אבל כפי שכבר הבנתם סוחרי החוזים העתידיים הם לא פראיירים. כשה- VIX גבוה בדרך כלל נוצר מצב של באקוורדאיישן (BACKWARDATION). באקווארדאישן הוא בדיוק ההיפך מקונטנגו. במצב כזה החוזים על ה- VIX נסחרים נמוך יותר מהספוט.

מצ"ב תיאור של באקוורדאישן מהמשבר שהתרחש באוגוסט 2015 (פיחות המטבע בסין שהשפיע על השווקים בעולם). 

כפי שניתן לראות באיור במידה שמשקיע רצה למכור חוזה על ה-VIX ב- 24 באוגוסט 2015 הוא היה נאלץ למכור אותו ב-15 נקודות לפחות מתחת למדד (פער של 38%). כמו במקרים רבים בשוק ההון הדברים אינם כפי שהם נראים. במקרה של ה-VXX והחוזים על ה- VIX,  פעמים רבות הדבר הנכון לעשות הוא לקחת פוזיציה הפוכה לאינטואיציה. כשה-VIX נמוך ברב המקרים משתלם יותר למכור חוזים עתידיים, כיוון שהפרמיה על ההפרש בין החוזה והספוט היא גבוהה. כשה- VIX גבוה ההיפך הוא הנכון כיוון שהפרמיה שלילית. יתר על כן, כשה-VIX גבוה קניית חוזים על ה-VIX יכולה גם לשמש כגידור טוב למקרה שהמשבר מתמשך, כי המצב מאפשר לקנות חוזים במחיר  נמוך מה-VIX כיום.

מטרת המאמר היא אינה לגרום למשקיעים  למכור חוזים על ה-VIX. מכירת חוזים על ה-VIX זה עסק מורכב עם סיכונים רבים. המטרה היא להסביר למשקיעים את הסכנה שטמונה במוצרים שאמורים לחקות את מדד ה-VIX כדוגמת ה-VXX, ולעורר את התודעה לסוגיה זו. כפי שציינתי קודם, ה-VXX וחוזים על ה-VIX עשויים להיות אפקטיביים לטווח קצר.

כתב : אורי גלר, מנהל משותף בקרן הגידור Granite Alphen Capital Fund.